新形势下PPP项目的融资困境和出路

来源: | 2018年06月12日 11:04
摘要: 2017年以来,为进一步遏制隐性债务风险,防范PPP泛化、异化风险,财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策,对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下,如何规范PPP融资、化解融资难这一顽疾,对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。PPP项目融资困境PPP项目融资难问题长期存在,项目融资落地率很小,在一定程度阻滞了项目推进。就全国PPP项目而言,融资到位率远远低于签约比例,预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右,完成投资额5000亿元左右,远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。以四川省为例,据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布(第一期)》显示,PPP项目签约比例为20.2%,完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。长期以来,PPP项目融资非常难,“叫座不叫好”现象普遍。在以往PPP融资过程中,资本金结构化、增信措施、退出机制等是各方的主要关注点,尤其是增信安排是焦点所在。为规避PPP风险,作为社会资本主体的建筑施工类企业一般采取资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲。

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2017年以来,为进一步遏制隐性债务风险,防范PPP泛化、异化风险,财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策,对ppp市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下,如何规范ppp融资、化解融资难这一顽疾,对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。

ppp项目融资困境

PPP项目融资难问题长期存在,项目融资落地率很小,在一定程度阻滞了项目推进。就全国PPP项目而言,融资到位率远远低于签约比例,预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右,完成投资额5000亿元左右,远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。以四川省为例,据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布(第一期)》显示,PPP项目签约比例为20.2%,完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。长期以来,PPP项目融资非常难,“叫座不叫好”现象普遍。

在以往PPP融资过程中,资本金结构化、增信措施、退出机制等是各方的主要关注点,尤其是增信安排是焦点所在。为规避PPP风险,作为社会资本主体的建筑施工类企业一般采取资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲。大多采取“名股实债”“股东借款”“回购+差补”“小股大债”等形式筹集项目资本金。其中,银行理财等资金通过信托、资管、基金等通道化运作成为资本金主要来源,事实上,很多债务性资金充当了“资本金”。

部分企业通过资本金结构化、不担保、不并表等措施实现低风险拿项目。除了股权融资外,债权融资难点主要表现在担保或增信安排上。社会资本作为大股东一般都不愿意提供担保等“强增信”。此外,就算部分社会资本愿意提供担保,也不一定满足金融机构要求。虽然目前金融市场的融资工具很多,但不论是银行贷款,还是发行债券产品,金融市场都对项目现金流、发行主体信用或项目整体信用结构要求较高。现有的ppp融资模式过度依赖于项目外担保,“无追索”“有限追索”难以大范围实现,由此造成对中小企业、欠发达地区项目融资“挤出”效应。

当前在PPP强监管背景下,PPP市场规模预计增速下降,金融机构对融资更为谨慎,PPP项目融资短期内遇冷、难度加大。与此同时,在今后一段时期内,国企无序投资受到制约,纯政府付费项目锐减,依靠施工获利的空间将压缩。在融资方面,通道业务及结构化融资受限,融资还面临更严格的合规审查或项目退库风险。

总体上看,融资难、融资贵的现象在短期内较为突出,融资难度提高、成本可能上升。其中,资本金受制于债务性资金的“穿透”监管,资本金融资将受到严格的合规性审查,规模将急剧收缩。同时,在目前债务风险较大的形势下,债务融资增信也很难有大的突破,资金成本也在逐步攀升。但从长期看,加强PPP规范与监管对其融资具有积极作用,项目质量提升、治理约束加大可进一步提高项目可融资性。

PPP融资难的根源分析

目前,PPP项目融资难主要表现在资本金结构化受限、无追索或有限追索的项目融资难实现、退出渠道不通畅,但责任不在某一方。事实上,不论是项目走偏变异,还是融资难问题,都是各方围绕风险分担展开的博弈。项目市场风险、政府财力与诚信、按效付费等都将直接影响未来项目现金流,项目还款来源或未来收益具有较大不确定性。PPP项目合同具有不完全契约特点,不可控因素多,投资回收期长,导致各方存在后顾之忧。

客观地讲,部分地方政府出于政绩等考虑,热衷上项目、投资拉动,存在只顾眼前、不管今后支出压力及运行效率的短期行为。一些地方为规避政府举债限制,出现了PPP“大干快上”的倾向,有些项目未经严格论证就匆促立项上马,导致很多项目质量低、规范性差。截至2017年9月底,财政部入库PPP项目已达17.8万亿元,但需财政补贴的项目投资额占比已高达84%,部分地方已突破财政承受10%红线,这将为未来PPP的支付风险埋下了较大隐患。

现有PPP质量参差不齐、回收期长、收益率偏低,6%~7%的预期收益率对投资人吸引力不大。地方在配置土地、资源等资产时,往往遇到法规不衔接、国有资产流失等政策顾虑。同时,特许经营权转让、资产证券化等容易与现行政策冲突。简言之,目前优质PPP项目相对稀少、政策协同与配套相对较差、地方财力趋紧等因素,进一步加剧了项目不规范、融资难等问题。

现阶段参与PPP的社会资本多为大型国企、建筑企业,截至2017年底国有企业投资PPP的份额约占77%,约80%的社会资本拥有建筑企业背景。多数社会资本最大动力是“投资带动总承包”、赚取前期丰厚的施工利润,不参与或不关心项目运营。为对冲风险,采取资本金结构化、“小股大债”形式的杠杆,用基金、施工利润回流等实现少出资或不出资,低风险实施项目。同时,社会资本为降低资产负债率、加强风险隔离、不增加或有负债等,更愿意“出表”,不愿提供担保,加剧了融资增信这一难点。正所谓“无恒产者无恒心”,如风险过度转嫁就会导致项目效率存疑、融资风险过度集中在金融机构。

金融机构基于风险防控,对增信要求较高,创新动力(310328,基金吧)不足。原因是多方面的:其一,PPP项目评估较难。通常SPV项目公司为新设,这与银行现行基于历史经营的信贷评估体系相悖,信息不对称又增加了评估难度。其二,资产变现较难,缺乏化解风险的抓手。PPP项目的公共性导致资产抵押、权利质押的利益主张受到限制。同时,金融机构很难防范市场收益不确定、政府信用、投资者信用等风险。其三,现有资金多为短期限、偏刚兑,容易出现结构性错配。故而,如果没有其他方承担主要运营、政策等风险,金融机构还是倾向于传统的抵质押贷款。除了少数发达地区项目或优质项目、大企业融资外,多数情况下还需要股东或第三方提供增信措施。

综上,PPP融资难是地方政府、社会资本、金融机构等各方共同造成的,核心是风险分担及防范机制没有系统构建起来。反过来看,如果社会资本具有很强的运营能力,地方政府财力可持续且遵诺守约,那么PPP项目将是非常优质的资产,其融资难问题便可迎刃而解。PPP融资应切实解决“真股权、真投资”问题。故此,这需要进行合理机制设计、优化制度安排,同时,加强项目规范、创新与监管,以此防范“金、政、企”三方可能出现的短期主义、机会主义,实现合理风险共担、有效激励相容。

解决PPP融资难的建议

各级政府应加强协作,推进立法、财政、金融、监管等领域改革及政策支持。

一是加强政府信用、法治等方面建设,加快推进PPP立法(条例),硬化财政预算约束。充分利用互联网、大数据等建立项目库、诚信系统,加大信息公开力度,对社会资本、地方政府违约等曝光、处罚或问责。

二是创新增信、违约救济等政策工具。政府可为部分领域或项目设立政策性担保基金。建立“英国基础设施担保计划”、财政支出责任风险基金、债券保险等类似工具,提供一定的融资或增信支持。必要时,上级财政应督导下级政府履约,或直接从相关资金(如一般转移支付)中代扣后,支付至项目公司或受益人。

三是以“防风险、提效率”为导向,把好项目入口关、社会资本遴选关、履约监管关。有保有压、积极稳妥做好PPP项目统筹规划,加强规范运作,杜绝无法实现物有所值、财力无法承受、不具可融资性的项目。创新商业模式、强化运营效率,合规配置“国有资产、公共资源”,合理分配风险、严格按效付费、降低财政支出压力。

四是引入中长期融资工具,并采取区别性金融支持政策。鼓励社保资金、政策性金融参与PPP项目,缓解当前项目期限错配、成本高等问题。对于经济实力薄弱、欠发达地区,突出政策性金融作用,为PPP项目提供“贷款、租赁、投资、证券”等综合性的金融服务,提高融资可获得性。在经济发达、金融体系较健全的地区,鼓励市场利率定价、创新多种金融产品。

五是加大PPP直接融资支持力度。逐步建立健全基于项目收益的信用评级体系,丰富并完善增信机制。进一步简化一级市场发行程序、降低发行成本,积极培育二级市场机构投资者,加强流通市场建设。鼓励适格的、标准化程度高的基础资产通过规范、标准、透明的方式开展资产证券化,逐步扩围处于建设期的项目资产证券化。

六是给予PPP项目相应财税优惠、金融机构一定风险补偿或政策优惠。

社会资本应立足长期运营、风险分担视角规范、创新开展投融资。首先,要真正转变盈利方式、风控思维,成为具有较强社会责任的投资运营商,更关注长期运营绩效、稳健回报、风险共担。尤其是,注重长期稳定的投资收益而非短期工程利润,开展真股权、规范投资而非高杠杆、无风险套利。其次,要加强前期论证评估、优中选优,规范有序参与市场竞争。

企业总部要加强对重大投资的管控,抑制“跑马圈地”“工程拉动”等乱投资行为,加强收益、风险、资产等杠杆或红线约束。最后,与金融机构密切合作,前置考虑融资的合规性、可行性、经济性。在投资决策前就考虑项目融资安排,创新融资渠道、增信措施,如增厚项目资本金、提供流动性支持等。在保障公共服务持续性基础上,开展再融资、资产证券化、IPO等,实现产融结合。

金融机构应不断进行业务转型与创新,风控由后端向前端转移。一是前端介入项目,提供融资顾问、财务顾问等服务,做好PPP项目策划、融资方案设计、风险控制、可融资性评估等。譬如,应明确股权比例、股东追索责任、信用结构、未来现金流预测、融资期限及结构等。二是调整风控,创新各种融资工具。应全面识别、论证主要风险,通过事先谈判、合同约定来合理分配风险。密切关注社会资本、项目所在地政府历史信用、项目入库合规性,以及地方债务、财政管理与年度预算等。

基于项目自身信用、必要的增信措施(如流动性支持、差额补足等)进行融资,逐步实现有限追索或无追索融资。除了银行贷款,可采用企业债券、公司债券、票据、项目收益债券、资产证券化等工具。三是选择运营能力强、契约精神好的社会资本作为合作伙伴,全程参与项目、实现产融结合。金融机构参与PPP项目,一方面可以作为社会资本直接参与投资;另一方面也可以作为资金提供方,支持企业产融结合,共享长期投资收益。

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