PPP项目融资的发展推动固定收益产品丰富化

来源: | 2018年08月09日 10:37
摘要: 尽管财政部在地方政府债务各项相关文件中,积极要求适合采取PPP模式的项目引入社会资本,降低预算内负担。但考虑到前文对于PPP短期开展难度的分析,短期之内ppp项目很难迅速大量推开,融资规模也很难快速释放。目前多数省市仍处于PPP项目推介期,选定合作方确定合作方式和敲定商务条件需要时间,并且PPP项目投资期限相对较长,建设期通常会超过两年,预计年投资额会明显小于计划总投资金额。

自从十八届三中全会明确要大力发展ppp模式以来,关于PPP模式的介绍和探讨的声音很多,尤其是对于通过PPP降低地方政府债务负担、化解地方政府债务风险寄予很高的期望。

针对中国PPP模式的发展对债券市场的影响,我们主要关注两个方面。一是PPP能够在多大程度上降低地方政府的债务风险,二是在城投债退出的大背景下,PPP会带来什么样的债券供给变化,包括总量和结构的变化。关于PPP模式推广对债券供给量的影响,必须结合城投债退出的影响综合考虑。因为大力推广PPP模式是建立在清理地方政府债务、转换政府融资模式的大背景下。回顾过去5年,城投债已经成为中国信用债市场中规模最大的一个行业板块。但由于43号文明确要求政企责任分清,地方政府不能再通过城投平台举借债务,从去年四季度起,城投债的发行量已经急剧减少。即使为了降低短期再融资风险,未来可能会有过渡期融资安排出台,适当允许一些符合条件的项目继续通过城投债形式替地方政府融资,但考虑到中央和财政部对地方债务总量和增速的控制,城投债增速与往年相比,恐怕无法同日而语。

尽管财政部在地方政府债务各项相关文件中,积极要求适合采取PPP模式的项目引入社会资本,降低预算内负担。但考虑到前文对于PPP短期开展难度的分析,短期之内PPP项目很难迅速大量推开,融资规模也很难快速释放。目前多数省市仍处于PPP项目推介期,选定合作方确定合作方式和敲定商务条件需要时间,并且PPP项目投资期限相对较长,建设期通常会超过两年,预计年投资额会明显小于计划总投资金额。另外ppp项目融资多样化,多个省市文件中表示对于股权基金融资、债转股、贷款、债券等方面融资均将给予支持,因此融资需求也不会完全体现在债券中。另外无论围绕PPP做什么样的产品创新,如果要切实做到地方政府债务的硬约束,新产品的融资效率都必然低于原来的城投债。从这个角度考虑,准城投和基建类债券的供给量短期仍不可避免要经历一段降速时期。

当然基建等公共服务类项目的再融资刻不容缓,PPP模式的推广也离不开融资制度的配合,因此各债券市场的监管机构也在积极推动城投债替代项目的创新,目前看主要集中在各类基于项目现金流的产品,主要是资产证券化和项目收益债。根据43号文规定,对于可以吸引社会资本参与的公益性项目,要积极推广PPP模式,其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还。

除了PPP项目公司自身外,其他与PPP项目公司有关的主体,比如PPP项目引入的社会资本方,也可能因此产生融资需求,从而可以发行各类标准或非标融资产品。作为PPP项目公司的股东,由于要对项目投入资金,可能也会因此产生融资需求,从而也可以发行目前市场上各类成熟的债券产品。甚至可以以股东方在PPP项目中产生的收益权为基础,发行标准、甚至非标类产品。

目前来看,上述创新都还处于准备和起步阶段,规模的增长还面临着一些现实障碍。一方面,有优质现金流的PPP项目储备并不好找。目前仍然由政府实际控制且拥有稳定充裕现金流的PPP项目多数已经合并在商业化国企中,最典型的是高速公路企业。其良好的现金流特征已经充分反映在较低的信用债定价中,不需要经过现金流隔离,仅依靠主体信用就已经可以获得成本较低的融资。

另一方面,资产证券化和项目收益债都已经问世一段时间,规模增速有限反映出供需双方都存在一定问题。PPP项目收益债由于没有做到真正的风险隔离,在现金流对于投资者的优先保障上不如资产证券化。再加上PPP项目现金流的预测和披露比较复杂,目前对于PPP项目收益债还没有建立完善的信息披露规范,导致投资者对于PPP项目收益债券的信用评估存在一定疑虑,从而会对债项增信和收益率提出更高的要求,导致需求受到一定限制。

总的来说,随着城投债逐步退出历史舞台,PPP项目的推广必然会带来企业融资模式和债券市场供给结构的巨大变化。但考虑到短期内的各种现实障碍,该变化将以循序渐进的方式逐步展现。

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