PPP与ABS:玩转字母游戏

  • 来源: | 2019年01月24日 09:17
摘要:

​2016年12月,国家发展改革委与中国证监会联合出台《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号,以下简称“2698号文”),旨在盘活ppp项目存量资产,吸引更多社会资本参与PPP项目建设。这也是国务院有关部门首次就PPP项目资产证券化出台规范性文件,为PPP项目的再融资指明了新方向。

2016年12月,国家发展改革委与中国证监会联合出台《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号,以下简称“2698号文”),旨在盘活PPP项目存量资产,吸引更多社会资本参与PPP项目建设。这也是国务院有关部门首次就PPP项目资产证券化出台规范性文件,为PPP项目的再融资指明了新方向。

PPP项目资产证券化需要具备特定条件,也要因时、因地、因项目制宜,并不是所有的PPP项目都可以做资产证券化。本文拟就PPP项目资产证券化的要求和特点,以及发展趋势和瓶颈略作梳理,供业内参考。

PPP项目资产证券化的含义

资产证券化(Asset-Backed Securitization,“ABS”),是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的过程。

按照基础资产、发起人和管理机构等要素的不同,ABS产品的模式主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持专项计划和资产支持票据四种。PPP项目能够在未来产生独立的稳定的可持续的现金流,多采用资产支持专项计划的模式。

2016年5月13日,证监会发布《资产证券化监管问答(一)》,界定了可进行资产证券化的PPP项目范围,即“应纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目”。

PPP ABS的特点及优势

1、PPP ABS的特点

首先,和普通的ABS产品一样,能够ABS的PPP项目需要进行结构化设计,是一种固定收入产品,有着收益相对稳定、风险较低的特点,次级ABS产品享有浮动收益,承担主要风险,部分产品还可能会设有中间级,收益和风险居中。

其次,PPP项目资产证券化能够提升信用评级,保障产品的安全性,由于资产证券化的PPP项目范围优选财政示范项目和发改委推介项目,此类项目通常具有稳定投资收益和良好社会效益,社会资本方均为行业龙头企业,所在地区市场发育程度高、政府负债水平低,资质良好。

再次,一般的ABS产品期限在5-10年,多设定在7年之内,但是由于PPP项目的合作期多在10年以上,甚至于30年之久,因而PPP项目的ABS产品在期限限制方面会有所突破。在经济下行的背景下,长期限的PPP项目资产证券化产品能够提前锁定收益,增强产品对投资者的吸引力。

与此同时,PPP项目资产证券化又区别于一般的ABS产品,具有特殊性:一是政策约束性强。在十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”的改革方向之后,国务院和各部委纷纷发文指导规范ppp模式的运作实施,PPP立法工作正在进行,顶层设计日趋完善;二是基础资产范围大。PPP项目回报机制为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助,所以相对应的基础资产为未来第三方付费收入、财政补贴以及二者结合;三是回款保障完善,财政补贴类的PPP项目均要纳入政府财政预算,风险低,回报稳定。

2、PPP ABS相比于传统融资方式的优势

(1)融资成本较低

发行ABS产品时通常都会进行结构化设计,多是两层结构即优先级和次级,也有三层结构(在优先级和次级之间再增加一个中间级),通过几个结构比例设定进行收益和亏损的匹配,可提升ABS产品信用等级,从而降低融资成本。

(2)资产结构优化

通过ABS能够将基础资产与原始权益人的其余资产相剥离(尽管在目前的法律体系下还难以实现“真实出售”),二者成为相互独立的资产,从会计角度ABS的融资是表外融资,优化了项目公司的资产结构。

(3)资本流动灵活

PPP项目一般是用基础设施资产的未来现金流或收益权来做ABS资产基底,基础设施资产具有风险低、收益稳定的特点,在上市交易后转化为标准化产品,能够进一步推动资本的流动性。

(4)融资渠道拓宽

ppp项目融资方式多为资产/收益权抵押,或者股东提供信用贷款,这几个渠道都属于一级市场;但ABS产品在二级市场上发行和流通,有效的拓宽了融资渠道,给项目公司提供了更新的融资思路,也给财务投资人提供了退出路径。

PPP ABS参与主体及受益领域

1、参与主体

(1)管理人和发行机构

管理人一般也是发行人,直接参与基础资产的监督、管理行为,多为券商和基金公司,成立专项资产管理计划,全面参与产品设计和销售发行。

(2)投资人

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确规定了企业资产证券化的投资人的资格:“资产支持证券应当面向合格投资者发行,发行对象不得超过200人,单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件,依法设立并受国务院金融监督管理机构监管。”目前我国资产证券化产品的投资者大多为银行自营资金、理财、基金、资产管理计划和信托资产等。

(3)评级机构

信用评级一方面有利于资产证券化产品的信息披露,持续向投资者揭示产品的信用风险,另一方面,信用评级的机构能够帮助各参与方综合了解基础资产和产品结构,全面认知产品风险。目前我国的评级机构分为初始评级和跟踪评级两大类。

(4)律师事务所

律师在ABS过程中为全流程提供合规保障,在基础资产选择、产品内部结构设计、发行等各个环节过程中出具法律意见。

(5)会计事务所

ABS过程中需要专业的会计师对产品基础资产的财务状况进行尽职调查和现金流分析,并提供会计、税务咨询、审计服务,同时会计处理工作在资产证券化过程中也很重要。

2、受益领域

具有稳定未来收益和现金流的PPP项目是发行ABS的首要选择。污水和垃圾处理等市政领域项目成功案例比较多,盈利模式清晰,收益较为稳定,是未来PPP项目资产证券化的主要方向。另外市政道路、高速公路和桥梁,供水、供热和天然气等项目在运营期能够产生非常稳定的收费收入,因而收益稳定,也可以发行ABS。

PPP ABS的主要发展障碍

1、期限错配

2698号文件明确规定PPP项目需满足“已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流”的要求,说明PPP项目进入运营期后才可考虑运作ABS。这与ppp项目建设期的融资需求无法匹配。对于预期现金流稳定且完工风险较低的项目而言,建设期内发行ABS产品也可能被市场所接受,但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高,自然难度也就更大。而且ABS产品期限较短,如何将ABS产品期限和项目合作期限完美匹配起来也是发行前期准备的一大难点。

2、增信成本较高

要想成功发行ABS,产品的增信是最为核心的关键环节。信用增级是指通过对产品结构进行设计和协议安排,确保债务人按时支付债务本息,以提高产品的质量和安全性。根据信用增级服务提供来源的不同,一般可分为内部增信和外部增信。内部增信的常见操作就是在产品内部对不同信用级进行结构设计和分配,对优先级和次级比例设定,靠资产池自身为信用风险提供保证,其他模式还有储备金账户、超额抵押、现金流超额覆盖等。外部增信比较简单,就是寻找外部担保机构。

发行ABS产品需要综合考量信用增级情况、参与或发起人的信用等级、基础资产质量、现金流预测等众多因素,这一系列的评估工作都给PPP项目的ABS提出了更大的挑战,这也是为什么很多PPP项目无法成功发行ABS的重要原因。

另外,相比一般类型的资产证券化,PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用”依赖,将关注点放在PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度,虽然地方政府可以采取政府付费模式(需履行财政承受能力论证和财政预算程序),但地方政府或融资平台直接提供增信已无可能。

3、二级市场不健全阻碍交易行为

ABS产品属于新兴产物,发展仍处于初始阶段,市场标准化的程度较低,交易体系并不健全,交易行为不活跃。

4、受制于项目收益率

虽然ABS基础资产来源于基础设施的收益权或现金流,收益较为稳定,但整体收益率比较低、期限长,对投资人的吸引力不高。